투자이윤율 

다른 방법으로 접근해 볼 수 있다.  우리에게 익숙한 것은 이자율라는 개념이다. 원금을 맡겨두고 일정한 기간이 지나 이자를 받게 되는데 이 때 이자율은 이자/원금이 됨은 누구나 알고 있다.

이 이자율의 개념은 마찬가지로 앞에서 예로 든 가게의 인수의 예나, 주식의 예나, 부동산의 경우에 그대로 활용할 수 있다.

가계 인수의 경우라면 수익률은 1년이익/인수비용(가게시가)가 된다. 따라서 1년 이익인 1억 2000만원을 가게 인수 비용인 3억 6000만원으로 나누어 12000/36000=33.3%의 수익률을 얻을 수 있다. 이것이 가게 인수가 득이 되는지 손실이 되는지는 은행이자와 비교해 보면 금새 알 수 있다.

지금처럼 은행 이율이 3.5%일 때 33.3%의 수익률의 가게를 인수했다면 그야말로 대박이다. 그러나 만약 IMF와 같이 30%의 고금리 시절에는 은행이율보다 높기는 하지만 가게가 은행이자만큼 안전하게 수익을 줄지에 대한 불확실성을 감안하면 판단이 불확실하다.

여기서 얻는 결론은 어떤 수익이 좋으냐 나쁘냐는 은행 이율이나 안전한 채권이율과 비교해

야 알 수 있고 그 판단 자체가 이율에 따라 달라짐도 알 수 있다. 이런 측면에서 은행이율이 3.5%인 현재의 시장 여건은 웬만한 기업에 투자하더라도 이득이라는 판단을 할 수 있으며 그래서 현재 주식시장의 매력이 살아 있는 것이다.

앞서 부동산의 예를 들자면 3억원을 투자하여 5000만원의 이익을 남겼으므로 수익률은 5000만원/3억원 = 16.6%의 수익률이 된다. 은행이자율이나 가게인수의 예와 직접 비교해 보기 편리하다.

주식의 경우도 순이익을 인수비용이나 마찬가지인 시가총액으로 나누어 수익률을 구할 수 있다.  시가총액이 100억원인 기업이 한해 17억원의 순이익을 남겼다면, 수익률 = 17억원/100억원 = 17%가 된다. 앞서의 부동산 투자보다 조금 더 나은 결과임을 알 수 있다. 또한 이것은 기업전체의 가격이 아니라 하나하나의 주가로 환산하면 [수익률 = 주당순이익 / 주가 ]로 계산된다. 

전체로 보고 순이익/시가총액으로 계산하거나, 하나하나의 주식으로 보고 주가/주당순이익으로 하거나 마찬가지이다.

기업에서의 이익은 이윤이라고 하므로 이것을 나는 투자이윤율이라고 명칭을 붙였다.

참고로 투자이윤윤은 주가수익비율하고는 역수 관계이다. 즉, 주가수익비율(PER) = 1 / 투자이윤율의 관계가 성립한다. 이자 개념에 익숙한 우리에게는 주가수익비율보다 투자이윤율의 개념이 훨씬 알기 쉽고 예금이나 부동산 등 다른 투자방법과 직접 비교하기 편리하다.

적정주가의 계산 

자 여기까지 이해했으면 이제 주가와 실적을 연계시키는 개념을 알아 보자.

아까도 말했던 것처럼, 가게인수가 유리한지 불리한지는 그 자체로 결정되지 않고 안전하게 돈을 불릴 수 있는 예금이나 채권등과 비교함으로써 그 우열이 나타난다고 하였다. 따라서 주가가 적정한지 아닌지는 그 자체로 결정되지 않고 이자와의 비교로부터 얻어지거나, 아니면 관행인 과거 몇 년간의 평균수준과 비교하여 정해진다.

투자이윤율 < = /> 은행이자율

투자이윤율 = 주당순이익 / 주가 안전이자율

이라는 비교를 할 수 있다.  투자는 항상 안정성과 수익성의 경합에 의해 결정되므로 같은 수익성이면 안전한 쪽을 택한다는 원리가 작용하게 되어 투자이윤율은 가장 안전한 투자 수단인 은행이자율보다 높아야 한다. 즉, 주가가 높아져서 투자이윤율 낮출 때 은행 이자율을 넘어서는 것은 합리적이지 못하다는 의미가 된다. 따라서 투자이윤율이 은행이자율가 같아지는 주가가 상승할 수 있는 최고 한계선으로 작용하게 된다.

이렇게 안전한 비교수단과 같아졌을 때의 주가를 한계주가 또는 적정주가라고 한다. 이때 적정이라는 말은 그 의미가 나타내는 뜻처럼 그 가격이 적당하다는 의미가 아니라 그 가격을 넘어서면 은행보다 불리한 한계 주가라는 다른 의미를 갖는다.

따라서 적정주가를 구하는 법은 투자이윤율 = 안전이자율의 등식을 만족시키는 주가가 되어 [주당순이익/적정주가 = 안전이자율]이라는 식으로부터 적정주가 = 주당순이익/안전이자율]이라는 계산식이 얻어진다.

적정주가 = 주당순이익 / 안전이자율

적정주가    = 주당순이익 / 안전이자율 = 주당순이익/주당순자산 x 주당순자산/안전이자율로 풀 수 있고

주당순자산 = 순이익/자기자본 = 자기자본이익률(ROE)가 되므로 다시 정리하면

적정주가 = 주당순자산 x ROE/안전이자율 이 된다.

주식회사의 경우 투자할 수 있는 방법이 주식을 사는 투자와 회사채를 사는 투자가 서로 비교되는데, 회사채는 기업이 부도나도 주식보다 손실을 입을 가능성이 작다는 점에서 안전이자율을 회사채 수익률로 볼 수 있다. 따라서

적정주가 = 주당순자산 x ROE / 회사채수익률

이 일반적인 식이 된다. 여기서, 정상적으로는 그 회사의 회사채 수익률을 적용하면 되지만 현재와 같이 전반적으로 주식시장의 선호도가 낮을 때는 회사채 수익률 중 위험도가 있는 비우량기업인 BB급 무담보채권의 회사채 수익률인 8.5% 수준과 비교하면 충분한 여유를 두는 비교가 되며 적당할 것이다.

일반적으로 적정주가 = 주당순자산 x ROE / 8,5% 의 계산으로 계산하면 된다.

다만, 여기서 투자는 앞으로 이익을 바라는 행위이므로, 여기서 나오는 자기자본 이익률은 지난해 이미 달성한 실적이 아니라 내가 주식을 산 이후의 순이익인 미래의 순이익이 된다. 따라서 내년도 이익을 합리적으로 추정할 수 있다면 내년도의 ROE를 추정하여 대입함으로써 앞으로의 적정주가를 구할 수 있다.

그러나 일반적으로 내년도 이익을 알기 어렵기 때문에 지난해 이익의 연장선 상에서 그 이익을 연장하여 계산하는데 무리가 없다면 지난해 이익을 대신 사용할 수 있을 것이다. 다만, 이익이 일시적인 요인에 의한 이익이라면 그것이 내년에도 같은 이익수준을 나타내지 않으므로 일시적인 이익은 제외하고 계속될 수 있는 이익 성분만을 계산에 넣는 것이 필요하다

특히 기업의 실적의 크기는 잘 모르더라도 내년도 이익이 올해보다 커진다는 사실을 이미 알고 있는 경우라면, 지난해 실적을 이용하여 적정주가를 구하는 것은 충분히 타당한 계산이 된다.

계속....

적정주가의 계산 – 과거 평균을 이용하는 법   적정주가의 계산에 있어 안전이자율을 기준으로 계산하는 것이 원리이지만, 주가는 시중의 투자수단 선호와 유동성 변화 상황에 따라 이자율과는 동떨어진 주가를 형성하는 경우가 있으므로 안전이자율을 적용하는 대신 과거 주가 수준 평균을 이용하여 구하는 경우도 있다.   이런 경우는 주가가 과거 수준을 벗어나지 않는다는 가정에서 이루어지는 경우이므로 시중의 유동성 상황이나 산업의 성장 침체의 국면이 전환되면서 나타나는 큰 변화에 대응을 하지 못하지만 비교적 짧은 기간이나 주가가 장기간 박스권에 정체된 기간에 적용하는데 도움이 된다.   주로 국내 기관이나 외국인 기관이 적용하는 방법이 이 방법이다. 그러나 이 방법은 주가가 장기 수렴 후 추세를 돌파하는 강한 국면이 나타날 경우는 전혀 대응이 되지 않아 문제가 된다.   이 방법은 업종별로 과거 5년 또는 과거 10년의 적정 PER을 평균하여 이것을 주가의 적정가격으로 계산한다. 평균으로부터 가격이 구해진다는 점에서 적정이라는 말이 앞서보다 더 적합하다.   주가수익비율(PER) = 주가 / 주당순이익 < ? = ? /> 과거 해당업종 평균 PER   적정주가를 해당산업의 과거 평균 PER이라고 하면   적정주가 = 주당순이익 x 과거 평균 PER   이라는 공식으로 구해진다.  따라서 주당순이익이 2000원이고 과거 평균 PER이 7을 나타냈다면 적정주각 = 2000원 x 7 = 14000원으로 계산된다.   그러나 이 방식은 주가가 5년간 침체하다가 기업이 턴어라운드하여 실적이 개선될 때 5년간 침체기(실적둔화기)의 적정 PER을 성장종목에 적용하게 되어 잘못된 주가를 얻게 된다. 따라서 항상 주가가 적정 주가를 뛰어넘어 상승하게 된다.   반대로 5년 성장기에 높은 PER의 주가가 형성되었다가 기업의 성장성이 둔화되어 쇠퇴기로 접어들면서 수익이 감소하기 시작하면, 이 경우 평균 PER은 과거 성장기때 평균을 적용하게 되어 높은 적정주가를 얻게 되는데 실제 주가는 기업의 사양과정을 반영하면서 항상 적정주가를 하향하여 하락하는 차이를 나타내게 될 수 있다.   국내 기관들의 적정주가에 의한 목표제시가 큰 추세에서 틀리는 것은 바로 이런 이유 때문이다.   대박의 공식   그러면 어떨 때 주가의 상승이 가장 높을지를 생각해 보자.   우리가 얻고자 하는 것은 기업의 실적(ROE)이 변할 때  정정주가/현재주가의 비율이 가장 커지는 조건을 찾는 것이 될 것이다.   먼저 [ 상승률(U) = 적정주가 / 현재주가 ]의 개념을 먼저 약속해 놓자. 즉, 주가의 상승폭은 향후 적정주가와 현재주가의 비율의 크기가 되며 이것이 클수록 대박이 된다.     적정주가 = 주당순자산 x ROE / r ,            r 은 회사채 수익률   이므로, PBR = 현재주가 / 주당순자산을 이용하여 주당순자산 = 현재주가/PBR 로 변환하여 대입하면   적정주가 = (현재주가 / PBR )  x ( ROE / r )   이되고 이것은 다시 적정주가 / 현재주가 = 1 / (PBR x r ) x ROE   라는 식이 된다. 적정주가/현재주가는 상승률인 U가 되므로   상승률(U) = 1 / ( PBR * r ) x ROE   가 된다. 즉, 주가 상승률은 PBR과 이자율에 반비례하는 식이 된다.   이것은 자기자본 이익률이 충분히 클 때 주가 상승의 크기는 PBR이 작을수록, 회사채금리가 낮을수록 주가가 크게 상승할 수 있음을 나타낸다.   더욱이 턴어라운드 기업과 같이 기업의 ROE가 올해에서 내년으로 변해갈 때 주가 상승율의 변화를 미분을 통해서 구해보면   ΔU = 1 / (PBR * r) * Δ(ROE)  --------------------------------------------- 대박의 공식   가 되어 ROE가 변할 때 Δ(ROE) 그에 따른 주가 상승 폭의 변화 ΔU는 PBR과 회사채수익률에 반비례하는 특성을 갖는다. 말하자면 자산가치 저평가 종목일수록 ROE가 개선될 때 주가 상승이 크게 나타남을 이론적으로 알려준다.   특히 장기 부실상태에서 자산가치가 저평가되어 오다가 기업이 턴어라운드 하는 경우는 PBR << 1의 조건을 만족시키고, 실적개선 Δ(ROE)는 커지며, 여기에 재무구조 안정에 따라 해당 회사의 회사채수익률 r이 낮아진다는 점에서 주가상승률 변화 ΔU를 최대로 키우게 된다.   그래서 PBR 0.5인 종목이 실적이 호전되어 ROE 가 회사채수익률의 두배 ROE/r = 2로 실적이 개선되는 경우 적정주가는 주가상승은 (2.0 BPS) / (0.5 BPS)이 되어 400%(300% 수익)의 상승폭을 갖는다. (BPS는 주당 순자산)   하지만 ROE = 2.0 * r로 우량하여 현재 주가가 주당순자산의 2.0배의 프리미엄을 갖는 종목은 ROE가 두배 증가하여 ROE = 4.0 * r이 된다고 해도 적정주가/현재주가 = (4.0* BPS) / (2.0*BPS) = 2가 되어 주가 상승은 200%(100% 수익)이 될 뿐이다.   똑같이 실적이 두배로 증가하더라도 자산가치 저평가 종목의 주가 상스이 훨씬 큼을 알 수 있다.   실례로 성신양회의 경우 2001년 PBR이 0.07수준까지 저평가되었으므로 그 이후의 실적호전은 3700%의 주가 상승를 만들었다. 이것은 1/PBR이 14이고 ROE 변화가 2.5이면 이론적으로 계산되는 상승률이다.   우리가 가치형 가치투자로 자산가치 저평가 종목을 관심을 두고 특히 턴어라운드 종목에 관심을 두는 것이야말로 이론적으로 대박을 추구하는 전략이다.   데이콤과 세아베스틸은 바로 이런 계산을 적용할 수 있는 구조를 갖춘 종목들이며  이런 이론식에 의하면 건설주와 철강주의 자산가치 저평가가 향후 대박으로 이어질 여력을 갖추고 있음을 의미하는 것이기도 하다.      실제로 수치를 가지고 생각해보자.   어떤 기업의 현재 주당순자산이 10000원이라 하자. (BPS = 10000원) 이 기업의 주가는 항상 PER = 12 (= 1/8.5%)를 유지하며 적정가격으로 움직인다고 가정한다. 이 때 ROE에 따른 적정주가는 적정가격 = 주당순자산(BPS) x 자기자본이익률(ROE)/회사채수익률(r=8.5%) ROE에 따른 EPS( = ROE * BPS )와 PBR( = 적정주가 / BPS )도 계산된다.   아래 표에 나타낸 것이 ROE가 0.5%부터 30%까지 변할 때의 적정주가, EPS, PBR이 계산되어 있다.   만약 기업의 실적이 내년에 더 좋아진다고 했을 때 이에 따른 적정주가의 변화율 (개선후 적정주가/현재 적정주가) 을 구해보자.  만약 주가가 항상 per = 12로 실적에 따른 적정주가대로 움직인다면 이것은 실적 개선에 따른 이론적 주가상승률이 될 것이며 여기서 원금 100%를 뺀 나머지가 수익률이 될 것이다.   만약 기업의 실적이 개선되어 현재 ROE = 0.5%가 내년에는 8% 더늘어나 (ΔROE=8%) 내년 ROE=8.5%가 되었다고 하면 주가변화율은 내년 ROE = 8.5%의 적정주가를 현재 ROE = 0.5% 적정주가로 나누여 계산하면 될 것이다.   실적  변화폭(ΔROE)이 8%인 경우와 15%인 두 가지 경우에 대하여 현재 roe값별로 적정주가 변화율을 함께 구해놓은 것이 아래의 표이다. 이 표를 보면 현재 ROE와 PBR 수준에서 내년 ROE가 8% 더 늘어날 때와 15% 더 늘어날 때의 적정주가 상승률을 바로 볼 수 있게 되어 있다. 이것이 이론적 주가 상승률이다.     만약 ROE가 0.5%에서 per = 12의 주가를 형성하고 있었다면 다음해에 실적이 개선되어 roe가 8% 더 늘어날 때 이에 관련된 주가상승폭은 1700%가 된다. ROE가 15% 더 증가하는 실적개선을 보였다면 주가는 3100% 상승으로 나타난다.(이것은 실제 성신양회의 케이스이다.)   그러나 현재 실적이 좋아서 ROE=20 수준에서 적정주가인 per=12를 맞추고 있었다면, 다음해에 ROE가 8% 더 증가한 28%로 변할 때 적정주가 변화율은 140%가 되고 이로부터 얻는 수익은 40%가 된다.   따라서 대박의 조건은 PBR이 0.7 이하인 자산가치 저평가 영역에서 실적이 크게 개선될 때 나타나며 ROE가 15% 변화할 때 350% 이상이 되는 대박 조건이 된다.   설령 이영역에서는 주가가 적정주가의 2배가 되어 per이 24가 되었다고 하더라도 실적 개선후 적정가에 도달 하면 PER이 12로 줄어들지만 주가상승률은 표에서 나타난 수익률의 절반의 고수익이 나타난다.   따라서 자산가치가 저평가된 영역에서 낮은 ROE와 함께 고PER 이라고 하더라도, 실적개선으로 큰 폭의 주가 상승이 얻어진다.  따라서 PBR < 0.4 이하에서는 PER=40 이상의 고PER이라고 하더라도 실적개선이 분석되면 주식을 매수할 수 있게 된다.   ROE가 높게 유지되는 우량주(예를들어 삼성전자 pbr/>2.0, roe /> 20%)를 보유하고 우량주 투자를 할 때 생각처럼 수익이 크지 않은 이유도 아래의 표에서 실적 개선에 따른 상승률을 점검해 보면 왜 그런지 이해가 될 것이다.   우리가 흔히 가치투자를 우량주를 보유하는 전략으로 생각하는데 이것은 현재 우량한 것을 취하였으므로 실적 개선에 따른 적정주가 변화율이 생각만큼 크지 않다.  수익을 크게 원하는 가치투자는 현재 상태에 투자하는 것이 아니라 저평가(저 pbr 또는 저 per)된 상태에서 장차 roe가 개선되는 폭에 투자를 해야 수익이 커짐을 알 수 있다.   적정가격 = BPS * ROE / r 　 상승률(ΔU) = 1/(PBR*r) * Δ(ROE) 　 주당순자산 ROE EPS 적정주가 PER              적정주가의 변화율 PBR 　 　 　 r=8.5% 　 Δ(roe)=8% Δ(roe)=15% 　 10000 0.5% 50 588 11.8 1700% 3100% 0.06 10000 1.0% 100 1176 11.8 900% 1600% 0.12 10000 1.5% 150 1765 11.8 633% 1100% 0.18 10000 2.0% 200 2353 11.8 500% 850% 0.24 10000 2.5% 250 2941 11.8 420% 700% 0.29 10000 3.0% 300 3529 11.8 367% 600% 0.35 10000 3.5% 350 4118 11.8 329% 529% 0.41 10000 4.0% 400 4706 11.8 300% 475% 0.47 10000 4.5% 450 5294 11.8 278% 433% 0.53 10000 5.0% 500 5882 11.8 260% 400% 0.59 10000 5.5% 550 6471 11.8 245% 373% 0.65 10000 6.0% 600 7059 11.8 233% 350% 0.71 10000 6.5% 650 7647 11.8 223% 331% 0.76 10000 7.0% 700 8235 11.8 214% 314% 0.82 10000 7.5% 750 8824 11.8 207% 300% 0.88 10000 8.0% 800 9412 11.8 200% 288% 0.94 10000 8.5% 850 10000 11.8 194% 276% 1.00 10000 9.0% 900 10588 11.8 189% 267% 1.06 10000 9.5% 950 11176 11.8 184% 258% 1.12 10000 10.0% 1000 11765 11.8 180% 250% 1.18 10000 10.5% 1050 12353 11.8 176% 243% 1.24 10000 11.0% 1100 12941 11.8 173% 236% 1.29 10000 11.5% 1150 13529 11.8 170% 230% 1.35 10000 12.0% 1200 14118 11.8 167% 225% 1.41 10000 12.5% 1250 14706 11.8 164% 220% 1.47 10000 13.0% 1300 15294 11.8 162% 215% 1.53 10000 13.5% 1350 15882 11.8 159% 211% 1.59 10000 14.0% 1400 16471 11.8 157% 207% 1.65 10000 14.5% 1450 17059 11.8 155% 203% 1.71 10000 15.0% 1500 17647 11.8 153% 200% 1.76 10000 15.5% 1550 18235 11.8 152% 197% 1.82 10000 16.0% 1600 18824 11.8 150% 194% 1.88 10000 16.5% 1650 19412 11.8 148% 191% 1.94 10000 17.0% 1700 20000 11.8 147% 188% 2.00 10000 17.5% 1750 20588 11.8 146% 186% 2.06 10000 18.0% 1800 21176 11.8 144% 183% 2.12 10000 18.5% 1850 21765 11.8 143% 181% 2.18 10000 19.0% 1900 22353 11.8 142% 179% 2.24 10000 19.5% 1950 22941 11.8 141% 177% 2.29 10000 20.0% 2000 23529 11.8 140% 175% 2.35 10000 20.5% 2050 24118 11.8 139% 173% 2.41 10000 21.0% 2100 24706 11.8 138% 171% 2.47 10000 21.5% 2150 25294 11.8 137% 170% 2.53 10000 22.0% 2200 25882 11.8 136% 168% 2.59 10000 22.5% 2250 26471 11.8 136% 167% 2.65 10000 23.0% 2300 27059 11.8 135% 165% 2.71 10000 23.5% 2350 27647 11.8 134% 164% 2.76 10000 24.0% 2400 28235 11.8 133% 163% 2.82 10000 24.5% 2450 28824 11.8 133% 161% 2.88 10000 25.0% 2500 29412 11.8 132% 160% 2.94 10000 25.5% 2550 30000 11.8 131% 159% 3.00 10000 26.0% 2600 30588 11.8 131% 158% 3.06 10000 26.5% 2650 31176 11.8 130% 157% 3.12 10000 27.0% 2700 31765 11.8 130% 156% 3.18 10000 27.5% 2750 32353 11.8 129% 155% 3.24 10000 28.0% 2800 32941 11.8 129% 154% 3.29 10000 28.5% 2850 33529 11.8 128% 153% 3.35 10000 29.0% 2900 34118 11.8 128% 152% 3.41 10000 29.5% 2950 34706 11.8 127% 151% 3.47 10000 30.0% 3000 35294 11.8 127% 150% 3.53     아래는 고 per에서 투자하는 예를 살펴보기 위한 표이다.   주당자산가치(BPS) 10000원)에 대하여 세로로는 roe와 eps를 배열했고, 가로로는 현재주가를 여러 값으로 배열했다. 그에 따른 pbr도 함께 나타냈다다.   이렇게 만들어진 표는 세로에서 ROE값과 가로에서 현재주가를 기준으로 PER이 얼마인지를 표에서 찾을 수 있다.   맨 아래에는 통상 구조조정 턴어라운드의 실적 개선폭인 15%의 실적 개선(작년 또는 전전년보다 roe가 15% 더 증가함)이 나타나 ROE=15%일 때의 적정주가를 구했고,  위에 표시된 현재주가가 적정주가로 상승할 때의 상승률을 가로로 나타냈다.   ROE = 15%에서 적정주가라는 말은 이 때 per은 항상 1/8.5% = 12가 된다.   현재 ROE가 0.5인 상태에서 각각의 현재 주가는 PER이 20 이상의 고PER을 나타내고 있지만, 내년 ROE가 15% 개선되면 per은 12로 낮아지면서 주가는 표에서 나타낸 것만큼 이론적으로 상승하게 된다.  고per 주식이 실적 개선과 함께 주가가 상승하며 오히려 per이 낮아지는 상황을 나타낸 것이다.   이 결괄르 보면 ROE가 충분히 낮은 상황에서 고 PER에서 주식을 사도 roe 개선이 나타나면 수익이 얻어짐을 알 수 있다. 이런 경우를 고 per에서 사서 저per에서 파는 전략이라 할 수 있다.   따라서 무조건 고per이라고 하여 주가가 하락하는 것은 아니다. 그것은 초기의 ROE 수준과 실적 개선(roe 증가) 여부로 판가름 나게 된다.    BPS=10000 PBR 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 ROE EPS 현재주가 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 0.5%         50  PER 표      20.0       40.0       60.0       80.0      100.0      120.0      140.0      160.0      180.0      200.0      220.0 1.0%       100 　      10.0       20.0       30.0       40.0       50.0       60.0       70.0       80.0       90.0      100.0      110.0 1.5%       150 　       6.7       13.3       20.0       26.7       33.3       40.0       46.7       53.3       60.0       66.7       73.3 2.0%       200 　       5.0       10.0       15.0       20.0       25.0       30.0       35.0       40.0       45.0       50.0       55.0 2.5%       250 　       4.0         8.0       12.0       16.0       20.0       24.0       28.0       32.0       36.0       40.0       44.0 3.0%       300 　       3.3         6.7       10.0       13.3       16.7       20.0       23.3       26.7       30.0       33.3       36.7 3.5%       350 　       2.9         5.7         8.6       11.4       14.3       17.1       20.0       22.9       25.7       28.6       31.4 4.0%       400 　       2.5         5.0         7.5       10.0       12.5       15.0       17.5       20.0       22.5       25.0       27.5 4.5%       450 　       2.2         4.4         6.7         8.9       11.1       13.3       15.6       17.8       20.0       22.2       24.4 5.0%       500 　       2.0         4.0         6.0         8.0       10.0       12.0       14.0       16.0       18.0       20.0       22.0 5.5%       550 　       1.8         3.6         5.5         7.3         9.1       10.9       12.7       14.5       16.4       18.2       20.0 6.0%       600 　       1.7         3.3         5.0         6.7         8.3       10.0       11.7       13.3       15.0       16.7       18.3 6.5%       650 　       1.5         3.1         4.6         6.2         7.7         9.2       10.8       12.3       13.8       15.4       16.9 7.0%       700 　       1.4         2.9         4.3         5.7         7.1         8.6       10.0       11.4       12.9       14.3       15.7 7.5%       750 　       1.3         2.7         4.0         5.3         6.7         8.0         9.3       10.7       12.0       13.3       14.7 8.0%       800 　       1.3         2.5         3.8         5.0         6.3         7.5         8.8       10.0       11.3       12.5       13.8 8.5%       850 　       1.2         2.4         3.5         4.7         5.9         7.1         8.2         9.4       10.6       11.8       12.9 9.0%       900 　       1.1         2.2         3.3         4.4         5.6         6.7         7.8         8.9       10.0       11.1       12.2 9.5%       950 　       1.1         2.1         3.2         4.2         5.3         6.3         7.4         8.4         9.5       10.5       11.6 10.0%     1,000 　       1.0         2.0         3.0         4.0         5.0         6.0         7.0         8.0         9.0       10.0       11.0 10.5%     1,050 　       1.0         1.9         2.9         3.8         4.8         5.7         6.7         7.6         8.6         9.5       10.5 11.0%     1,100 　       0.9         1.8         2.7         3.6         4.5         5.5         6.4         7.3         8.2         9.1       10.0 11.5%     1,150 　       0.9         1.7         2.6         3.5         4.3         5.2         6.1         7.0         7.8         8.7         9.6 12.0%     1,200 　       0.8         1.7         2.5         3.3         4.2         5.0         5.8         6.7         7.5         8.3         9.2 12.5%     1,250 　       0.8         1.6         2.4         3.2         4.0         4.8         5.6         6.4         7.2         8.0         8.8 13.0%     1,300 　       0.8         1.5         2.3         3.1         3.8         4.6         5.4         6.2         6.9         7.7         8.5 13.5%     1,350 　       0.7         1.5         2.2         3.0         3.7         4.4         5.2         5.9         6.7         7.4         8.1 14.0%     1,400 　       0.7         1.4         2.1         2.9         3.6         4.3         5.0         5.7         6.4         7.1         7.9 14.5%     1,450 　       0.7         1.4         2.1         2.8         3.4         4.1         4.8         5.5         6.2         6.9         7.6 15.0%     1,500 　          1         1.3         2.0         2.7         3.3         4.0         4.7         5.3         6.0         6.7         7.3 ROE = 15% 적정가격   17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647    17,647 로 개선되었을 때 수익률 1765% 882% 588% 441% 353% 294% 252% 221% 196% 176% 160% 적정가격에서  PER      11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8       11.8   표를 읽는 예를 들어보겠습니다. ROE = 0.5% (EPS=50원)인 상태에서 주가가 5000원에 있다면 주당순자산이 10000원이므로 PBR=0.5가 되고 이 때   PER은 50이 되어 고PER이 됩니다.  통상의 개념으로는 고PER고 고평가되어 있다고 생각하기 쉽습니다. 그러나, 이것은 주가가 너무 고평가되었다기 보다는 회사 규모에 비해 이익이 덜나고 있기 때문이니다. 이 기업의 구조조정이나, 경기호전이나, 설비투자를 하여 실적이 개선되어 다음해 ROE가 개선될 수 있다면   PER = 50에서도 투자가 가능합니다. 다음해 ROE가 15% 수준으로 개선되어 나타났을 때 주가가 5000원에서 17647원으로 올라 353%의 주가 상승이 나타나지만 주가가 오른 후에 PER은 12로 오히려 낮아집니다. 물론 표에서 보는 것처럼 100이나 200에서 투자하더라도 이익을 낼 수 있지요.   그래서 실적 개선이 예정된다면 PER이 높을 때도 투자가 가능함을 나타냅니다. 전에 워렌버핏이 코카콜라를 PER = 42에서 매수했다는 이야기가 있었는데 그것은 위의 원리를 생각해 보면 왜 그랬는지 알 수 있습니다.  일시적으로 실적이 낮아져 주가가 하락한 상태로 PBR이 낮아져서 고 PER이 되었고 다음해 이후에 실적 개선이 분석이 되었다면 당연히 자산가치 저평가에 실적감소로 고 PER이 된 주식을 매수하여 그다음해 이후 실적개선(ROE 증가)와 함께 수익을 노렸겠지요.